[조선]조선업 기초- 수주잔고, cycle

'미래' 이익을 '현재'의 valuation에 반영하는 가장 합리적인 방법이 바로 '과거'의 valuation배수를 적용하는 것이다.

- 당장의 손익보다는 cycle에 집중

 

조선업종은 1)호황과 불황이 주기적으로 반복되는 cycle산업, 2) cycle산업 내에서도 수주와 실제 매출 발생 시점 사이의 시차가 특히나 긴 산업이다.

 

수주지표는 미래의 매출과 손익을 결정하는 요인이고, 현재의 수익성은 과거 수주분과 현재의 원가 구조가 결합된 산물이다. (대부분의 valuation이 trailing보다는 forward 기준으로 작성)

 

호황기에는 1)수주 증가에 따른 미래 미출 증가를 기대하고, 2) 선가 인상으로 미래 이익이 매출증가 이상으로 가속되 될 것으로 예상하게 되며3) 수주 잔고 증가로 미래 이익 전망 가시성이 확대된다고 믿게 된다. 

 

호황기에는 수주지표가 주가에 미치는 영향력이 더욱 커질 수 밖에 없다.

 

 

조선업 cycle의 생성과 소멸과정

 

1. Super cycle 이후에 시작되는 하강국면

 

장기간 호황기에 확보된 일감에, super cycle의 발주량이 더해지면서, 조선사들의 수주잔고 역시 기록적인 수준까지 상승하게 된다. 수주 잔고가 일정 수준을 넘어가면, 선주들은 미래 선박 수급 악화를 우려하기 시작한다. 미래 선박 수급 우려는 선박 발주를 줄이는 계기가 된다.

- 해당 지점이 조선업 장기 cycle의 정점이자, 불황기의 시작이 되는 업황의 변곡점이 될 가능성이 높다.

 

 

2. 극도의 침체

 

미래 선발 수급 악화를 예상한 선주들은 신규 발주에 소극적으로 변하지만 호황기에 대량으로 발주된 선박들은, 업황 둔화에도 불고하고 계약에 따라 순차적으로 건조된다. 시장에 선박의 공급이 늘어나면서, 운임은 자연수겁게 하강국면으로 진입하고 이것은 선가의 하락이러 이어지게 된다. 

 

- 선가가 하락했음에도 조선사들의 수주경쟁은 더욱 가열된다.

1) 장기간 호황속에 대형사들은 기존 설비 확장

2) 신규로 조선업에 진출한 업체들의 생산 능력도 안정화되어감

 

- 고정비 부담(유동성 문제에 봉착)을 커버하기 위해 적자수주를 감내한다.

 

- 최악의 경우 선가급락으로 선주들이 기존 수주계약을 파기하는 경우도 발생한다.

 

이 시기가 조선사들에게는 가장 어려운 시기이다.

 

3. 회복의 시작

 

선박 과잉공급 상황은 시간이자면서 매우 더딘 속도로 조금씩 해소된다.

(신규선박발주 감소->선박 건조량 감소-> 해운시장에 유입되는 선박 공급감소, 폐선증가, 수주 계약 해지)

 

선박공급 감소-> 해상물동량증가->(선박수급균형)->운임회복 및 상승->선박 발주 반등 유도

 

조선시장에도 구조조정 효과가 반영되면서 선가 반등이 나타나지만 누적된 적자수주가 조선사 손익에 반영되면서 재무구조가 빠르게 악화되고 한계 조선사들은 퇴출된다. 

(중소형조선사 퇴출, 대형조선사 건조 능력 감축으로 인한 경쟁 완화)

 

4.  장기 호황기, 그리고 새로운 super cycle

 

해운시장의 선박 과잉공급 해소로 선박 발주가 재개되고 구조조정 효과로 선가 경쟁이 완화되면서 조선 시장은 다시 상승 cycle에 진입한다. 조선 산업은 한번 상승 cycle에 진입합면 오랜 기간 호황이 유지된다. 선박 발주가 회복되더라도 건조에 걸리는 시간을 감안하면 실제 해운 시장에 투입되는 데에 상당한 시간이 소요되는 데다가, 조선사들도 설비 확장과 건조 경험을 보유한 인력을 확보하는 것이 단기에 가능하지 않기 때문이다. 

장기간의 호황이 계속되는 가운데 직전 super cycle에 집중 발주된 선박들의 교체 주기가 한꺼번에 몰리게 되면 다시 또 다른 super cycle이 시작되는 것이다. 선주들의 선발주, 일부 선주들의 투기 발주가 겹치면서 수주와 선가도 비정상적인 수준까지 급등하고 이로서 조선 산업은 하나의 장기 cycle을 완성하게 되는 것이다.