[도서]초과수익 바이블(1) - 투자철학

투자 철학

주가는 단기적으로는 예측할 수 없지만 장기적으로는 적정 주가를 중심으로 끊임없이 오르내린다고 가정한다. 대가들은 이 적정 주가를 ‘내재가치(Intrinsic value)’라고 부르며, 장기적으로는 주가가 내재가치를 따라간다고 주장한다.

 

내재가치 개념

엄밀하게 말하면 진정한 내재가치란 합병, 파산 등의 이유로 주식이 상장폐지될 때까지 투자자가 얻게 되는 수익의 가치를 가리킨다.

 

주가를 좌우하는 요소

 

-      인지편향

사람은 두가지 체계를 이용해서 문제를 해결한다.

1)    직관체계(reflexive system)

직관체계는 문제에 부닥치면 대개 지름길을 선택한다. 이 체계가 찾아내는 해법은 처음에는 합리적으로 보이지만, 자세히 보면 비합리적인 경우가 많다. 그리고 어려운 질문과 마주치면 이를 쉬운 질문으로 대체하려는 경향이 있다.

2)    추론체계(reflective system)

추론과 사고를 통해 문제를 합리적으로 풀어낸다. 추론 체계는 직관 체계가 제시하는 해법을 점검하고 통제하기도 한다.

추론과 사고에는 노력이 들어가므로, 피곤한 추론 체계 대신 손쉬운 직관 체계에 유혹을 느낀다. 실제로 모든 사람이 추론 체계가 직관 체계에 압도되는 순간을 경험한다. 감정 고조와 난해한 문제는 주식 시장의 본질 요소에 해당하므로 사람들은 매일 직관 체계가 미치는 불합리한 영향과 씨름을 벌일 수밖에 없다.

이 직관 체계 탓에 사람들은 심리적으로 수많은 오류를 범하게 되는데 이를 ‘인지 편향’이라고 부른다.

 

-      과잉반응

사람들이 호재보다 악재에 더 강하게 반응하는 경향을 가리킨다. 과잉 반응은 기대 수준이 높을 때 더 강하게 나타나며, 특히 뜻밖의 악재에 민감하다. 

 

-      패턴찾기

인간의 두뇌는 소음 속에서도 패턴을 찾도록 설계되어 있다. 패턴 찾기를 뒷받침하는 이론이 소수의 법칙(law of small numbers)으로 작은 표본에서 얻은 결과에 지나치게 중요성을 강조하는 경향을 가리킨다.

패턴찾기의 투자오류

1)    매우 빈약한 정보에도 반응한다.

2)    과거 추세를 단순히 연장해 미래 실적을 추정한다.

3)    상관관계가 없는데도 있는 것으로 착각한다.

4)    주가 흐름을 분석해서 바닥과 천장을 찾아낼 수 있다고 생각한다.

 

-      과신과 통제 착각

전혀 통제할 수 없는 프로세스에 대해서도 영향력을 미치거나 통제할 수 있다고 흔히 착각한다. 과신과 통제 착각은 자부심 수준과는 상관없는 듯하며, 투자처럼 자신이 잘 안다고 생각하는 복잡한 프로세스를 대할 때 강하게 나타난다.

과신과 통제 착각에서 흔히 비롯되는 투자 오류

1) 기술, 전문지식, 노력없이도 성공할 수 있다고 믿는다.

2) 시점 선택(market timing, 주식을 저점에서 사서 고점에서 파려는 시도)이 쉽다고 믿으므로 과도하게 매매한다.

3) 실수로부터 제대로 배우지 못한다. 과신에 빠지면 실수를 실수로 인식하지 못하기 때문이다.

4) 위험 관리가 부실해진다.

 

-      손실 회피

손실 회피에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    손실을 실현하지 않으려고 손실 종목을 지나치게 장기간 보유한다.

2)    고통을 피하려고 손실 종목을 토매한다.

3)    평가 이익이 사라질까 두려워 지나치게 서둘러 이익을 실현한다.

 

-      군집행동

사람들은 복잡한 문제에 직면해 불안을 느낄 때 군중을 따라가면 마음이 편해진다. 군집행동에 휩쓸리는 것은 군중이 자신보다 더 많이 안다고 생각하며, 홀로 남겨질까 두려워하기 때문이다. 군중이 실제로는 무모하더라도 군중을 따라갈 때 마음이 편해진다.

군집행동에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    약세장에서 저점 근처에서 매도하고, 강세장에서는 고점 근처에서 매수한다.

2)    가격에 상관없이 인기 종목을 뒤쫒는다.

3)    가격이 매력적일 때에도 소외주는 무시한다.

 

-      정보 여과

수많은 정보를 접했을 때 사람들은 몇몇 정보에 집중하는 경향이 있다.

1)    최근성(recency) 편향은 가장 최근 정보에 비중을 과도하게 두는 경향을 가리킨다.

2)    심리를 더 자극하는 정보에 더 집중한다.

3)    프레이밍(framing, 구성)이 더 매력적인 정보에 더 끌린다.

정보 여과에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    최근 추세를 단순하게 연장해서 예측한다.

2)    과거 경험으로부터 충분히 배우지 못한다. 가장 인상적인 경험만 기억하기 때문이다.

3)    매력적인 이야기에 담긴 피상적 정보를 바탕으로 결정한다.

 

-      앵커링(anchoring, 기준점 효과)

타당하지 않은 정보를 기준으로 삼는 경향을 가리킨다. 앵커링은 지식이 부족한 사람에게 더 강력하게 나타난다. 기존 기준이 타당하지 않다는 사실을 깨달은 다음에도 그 기준을 계속 사용한다.

앵커링에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    매수 원가를 기준으로 삼아, 손실이 발생하면 계속 보유하고 이익이 발생하면 지나치게 서둘러 팔아버린다.

2)    과거의 주가를 기준으로 삼아 주가가 싸거나 비싸다고 판단한다.

 

-      확증 편향

일관성 편향(consistency bias)라고 부른다. 기존 견해와 어긋나는 정보는 거부하고 일치하는 정보만 강조함으로써 기존 견해는 고수하는 경향을 가리킨다.

확증 편향에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    분석할 때 기존 견해를 뒷받침하는 증거만 찾으려 한다.

2)    반대 견해에 귀를 기울이지 않으므로 손실 종목을 계속 보유한다.

 

-      후견지명 편향

사건의 결과를 알고 나서, 자신이 처음부터 이 결과를 예측했던 것처럼 믿는 경향을 가리킨다. 과거 의사 결정 과정을 정확하게 평가하기 어려우므로, 과거 경험에서 제대로 배우지 못한다. 실제 결과가 나쁠수록 후견지명 편향은 강해진다.

 

-      후광효과와 연고 편향

사람들은 친숙하고 공감가는 기업을 좋아하며, 환상적인 이야기가 딸린 종목을 찾는다.

후광효과나 연고 편향에서 흔히 비롯되는 투자오류는 다음과 같다.

1)    종목을 편향되게 분석한다. (친숙한 것과 제대로 아는 것은 별개 문제)

2)    한쪽으로 치우쳐 투자한다. (특정 지역이나 기업의 비중이 과도해짐)

 

-      보유효과

사람들이 자신의 소유물을 과대평가하는 경향이다. 주식 시장에서 특히 장기 투자자를 자처하는 사람들은 주식 매도를 꺼리는 모습을 보인다.

 

-      후회 회피

사람들은 누구나 후회를 두려워하는 경향이 있다. 다음과 같은 경우 실수를 더 심각하게 후회한다.

1)    의사 결정 시점에 선택 대안이 많았을 때

2)    가만있어도 되는데 행동해서 실수를 저질렀을 때

3)    평소에 하지 않던 행동을 해서 실수를 저질렀을 때

4)    성공 직전에 실수를 저질렀을 때

주식시장에서 사람들은 나중에 주가가 상승할까 두려워서 손실 종목을 계속 보유하고, 평가 이익이 사라질까 두려워서 지나치게 서둘러 이익을 실현한다.

 

-      심리회계

똑같은 금액이더라도 벌어들인 방법이나 지출 용도에 따라 구분해서 사용하는 경향을 말한다.

심리회계에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    거래 대금에 비해 거래 비용(매수, 매도 호가 차이, 거래 수수료, 세금, 운용보수)이 적다고 생각해서 과도하게 매매한다.

2)    평가손을 일시적 현상으로 간주하면서 손실 종목을 계속 보유한다.

 

-      흥분 추구

사람들은 흥분을 추구하는 경향이 있다. 이런 경향에서 흔히 비롯되는 투자 오류는 다음과 같다.

1)    최근 인기 공모주 등 짜릿한 종목을 뒤쫓는다.

2)    2) 다소 열등해도 짜릿한 전략을 선택한다.

 

 

인지 편향에서 비롯되는 비효율성

월스트리트나 주식 투기에 새로운 것은 없다. 과거에 일어났던 일들이 거듭 되풀이될 뿐이다. 이는 인간의 본성이 바뀌지 않기 때문이다. 인간이 지혜로운 선택을 하지 못하도록 가로막는 것은 항상 인간의 심리다. -제시 리버모어(Livermore,2001) 자본시장은 과거에도 항상 비효율적이었고, 앞으로도 항상 비효율적일 것이다. 이는 적시에 제공되는 정보가 부족해서도 아니고, 분석 도구가 부족해서도 아니며, 자본이 부족해서도 아니다. 인터넷 덕분에 손끝만 움직여도 과거 어느 때보다 훨씬 많은 정보를 훨씬 빨리 사용할 수 있지만, 그렇다고 해서 시장이 효율적인 것은 아니다. 시장이 비효율적인 것은 인간의 본성 때문이다. 선천적이고 뿌리 깊으며 영속적인 본성 말이다. 선천적이고 뿌리 깊으며 영속적인 본성 말이다. 투자할 때 사람들이 심리에 휘둘리는 것은 어쩔 수가 없기 때문이다. – 세스 클라먼(Hein,2013)

인지 편향은 투자에서 수많은 실수와 불합리한 행동을 유발하는 원천이다.

사람들은 소수의 법칙, 최근성 편향, 후광 효과, 연고 편향 탓에 조사를 소홀히 한다. 후회 회피, 심리회계, 보유 효과, 손실 회피, 확증 편향 탓에 손실 종목에 집착하거나 이익 종목을 성급하게 팔아버린다. 그리고 앵커링 탓에 주식의 내재가치를 보지 못한다.

사람들은 인지 편향에 의해 동시에 같은 방향으로 움직일 수도 있다. 예를 들어 강세장에서 군집 행동에 휩쓸려 매수세에 강하게 가담할 수 있다. 반면에 약세장에서는 과잉 반응, 손실 회피, 군집행동에 휩쓸려 투매에 강하게 가담할 수 있다.

 

시장순환주기

역사를 돌아보면 인간 심리에 의해 주가가 내재가치를 크게 벗어난 사례가 수없이 나타난다. 낙관론, 탐욕, 관심, 만족감이 증가하면 강세장을 맞이하게 되고 비관론, 공포, 무관심, 불안감이 증가하면 약세장을 맞이하게 된다. 실제로 시장주기를 이끄는 인지 편향은 엄청나게 많다.

1)    패턴 찾기와 최근성 편향

사람들이 최근 추세를 연장해서 예측하는 탓에 시장의 상승세와 하락세가 더 강해진다.

2)    과신과 통제 착각

강세장에서 돈을 벌면 사람들은 자신이 천재라고 믿기 시작한다.

3)    손실 회피

약세장에서 잇달아 투매를 불러 하락세를 더욱 가속화한다.

4)    군집행동

사람들이 군중을 따라가면서 시장 등락이 더 심해진다.

5)    앵커링

강세장과 약세장 기간을 연장한다.

6)    확증 편향

그날의 추세를 강화한다.

7)    흥분 추구

상승장에서는 흥분에 중독된 사람들이 갈수록 많은 자금을 주식시장에 투입한다.

 

인기와 관련된 비효율성

벤저민 그레이엄이 제자들에게 가르친 바에 의하면, 소외주(흔히 저평가된 저 PER주)는 수익률이 평균 이상이지만, 멋진 인기주는 피하는 편이 낫다고 한다.

첫째, 저 PBR주 기업의 수익성이 악화하는데도 주가 상승률이 지수를 초과하는 사례가 많다. 반면에 인기주는 회사의 수익성이 여전히 좋은데도 주가 상승률은 지수에 못 미치는 사례가 많다.

둘째, 인기주는 어닝 서프라이즈(기대보다 좋은 실적)이 나와도 주가 상승률이 소외주보다 낮고, 어닝 쇼크(기대보다 나쁜 실적)가 나오면 주가 하락률이 소외주보다 높다.

인기주는 소외주보다 악재에 훨씬 취약하다. 인기주는 고평가되는 경향이 있고, 소외주는 저평가되는 경향이 있다. 이러한 현상에 영향을 주는 인지 편향은 다음과 같다.

 

1)    손실 회피와 과잉 반응

소외주는 실망스러운 실적 탓에 이미 주가가 폭락한 상태다. 사람들은 손실 회피와 과잉 반응에 휩쓸려 가격 불문하고 주식을 이미 내던졌다고 볼 수 있다. 따라서 이런 주식은 저평가되었을 가능성이 크다.

 

2)    패턴 찾기와 최근성 편향

사람들은 최근 주가가 상승한 종목은 계속 상승할 것으로 기대하고, 최근 하락한 종목은 계속 하락할 것으로 기대하므로, 주가가 내재가치에서 벗어나게 된다.

최근 주가가 하락한 종목은 (사람들이 미래 실적도 나쁠 것으로 예상하고 있으므로) 실적이 나쁘게 나와도 주가가 크게 하락하지 않는다. 반면에 실적이 예상보다 조금만 좋아져도 주가가 급등할 수 있다. 최근 주가가 상승한 종목은 (사람들이 미래 실적도 좋을 것으로 예상하고 있으므로) 실적이 좋게 나와도 주가가 크게 상승하지 않는다. 반면에 실적이 예상보다 조금만 나빠져도 주가가 급락할 수 있다. 최근 주가가 하락한 종목은 사람들의 관심에서 멀어져 소외되면서 저평가될 가능성이 크다. 최근 주가가 상승한 종목은 사람들의 관심을 끌어 고평가될 가능성이 크다.

 

3)    군집행동

군집행동도 소외주는 저평가하고 인기주는 고평가하는 경향이 있다.

군중은 소외주에 투자하기는커녕 관심도 기울이지 않으므로 소외주가 저평가될 가능성이 크다. 군중은 인기주를 사려고 앞다투어 몰려들기 때문에 인기주가 저평가될 가능성이 희박하다. 보유 종목의 주가가 하락하면 군중을 따르는 사람들은 가격 불문하고 주식을 내던지므로 그 주식은 저평가되는 경향이 있다. 반면에 어떤 종목의 주가가 상승하면 군중을 따르는 사람들은 가격 불문하고 그 주식을 매수하므로 그 주식은 고평가되는 경향이 있다.

 

4)    위험 평가 오류

사람들은 주가가 폭락한 소외주는 위험하다고 생각해 근처에도 가지 않는다. 반면에 주가가 상승한 인기주는 안전하다고 생각하며 적극적으로 매수한다. 따라서 소외주는 위험 대비 저평가되고, 인기주는 위험 대비 고평가되는 경향이 있다.

 

5)    흥분 추구

흥분을 추구하는 사람들은 화려한 인기주로 몰려든다. 인기주는 투기꾼과 트레이더들에 의해 고평가되는 경향이 있다.