[리포트] 투자의 정석-2011.05.16

시장의 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

 

- 공급 측면에서 구조조정에 집중하다.

 

 

- 수요가 있어야 구조조정의 승리도 의미 있다. 

 

 

- 주도주가 될  떡잎을 알아보는 조건을 찾다.

 

"수요가 회복되는 지를 어떻게 확인할 수 있는지?"

수요가 회복되는지에 대한 확인은 두드러진 매출액 증가로 가능하고 해당 기업이 헤게 모니를 쥘 수 있을 지에 대한 판단은 매출액 증가 이후 바로 영업 이익률이 상승하는 지를 확인하면 되는 것이다. 

 

 

- 헤게모니 보유기간과 주도주 투자기간은 같다. 

 

"기업이 언제까지 헤게모니를 보유할지?"

대부분의 산업에서 매출액이 상승하면 고정비 부담이 줄어 이익이 급증하는 영업 레버리지 효과가 발생한다. 헤게모니를 장악한 사업자는 매출증가에 따른 영업레버리지 효과를 모두 차지하게 될 것이고 기대를 뛰어 넘는 초과이익을 기록한다. 바로 이 시기가 기업이 헤게모니를 보유하는 시기이며, 주도주에 투자해야하는 시기이다. 이 때 재무제표상 영업이익증가율이 매출액증가율을 뛰어넘게 된다. 헤게모니를 보유한 기업은 원가 상승 요인이 발생하더라도 모두 가격에 전가시키며 영업레버리지 효과로 발생되는 이익을 모두 향유할 수 있기 때문이다. 이 시기에 기업을 바라보는 핵심을 얼마나 헤게모니를 잘 지켜나라 것인지를 판단하는 것이다. 

 

 

- 주도주 탈락 이면에 헤게모니 상실이 존재한다. 

 

시기가 지나 수요는 계속 늘어나고 높은 이익을 내는 산업이 되면 기존 사업자들도 수요를 감당하기 위해 증설을 하고 신규 진입자들도 점차 나타나기 시작한다. 바로 산업 내 경쟁이 심화되는 시기가 도래하는 것이다.  신규 진입자들은 레퍼런스를 확보하기 위해 더 낮은 가격을 제시하면서 시장에 진입하게 되고 기존 사업자들도 어절 수 없이 낮은 수익성을 감수하면서 매출을 하게 된다. - 이 시기가 지금까지 보유한 헤게모니가 상대방에게 이전되는 시기, 즉 투자를 멈춰야하는 시기인 것이다. 헤게모니의 상실로 초과이익은 기대할 수 없고, 재무제표상 영업이익증가율이 매출액 증가율을 하회하기 시작한다. 

정말 신기한 사실은 이 기시에 기업은 사상 최대 매출과 이익을 기록하지만 주가는 더 이상 상승하지 않는다.

 

 

- 헤게모니가  주가 결정의 핵심요소이다. 

 

"주가(P) = EPS x Multiple"

 

일반적인 실적 회복은 주당순이익(EPS)을 올리는 역할을 하지만, 기업이 헤게모니를 가지고 있다면 시장의 추정치를 훨씬 뛰어넘는 어닝 서프라이즈에 대한 꿈을 꿀 수 있다. 이것이 Multiple을 올리는 요인이다. 

경쟁이 유지되거나 수요가 정체되어 있어 매출이나 이익에서 큰 변화가 없는 업종은 어닝 서프라이즈에 대한 꿈이 없어 저 PER에서 벗어나지 못하게 된다. 반면 산업이 호황으로 접어들 때 헤게모니를 장악한 사업자는 수요증가에 따른 실적 성장 이상의 초과 이익을 기대할 수 있으므로 높은 Multiple을 적용 받게 된다.

헤게모니를 상실한 기업을 절대 이익의 증가로 EPS가 상승하더라도 Multiple이 낮아지기 때문에 주가가 정체 되는 모습을 보여준다. 시장은 현명하다. 헤게모니를 잃은 사업자는 향후 수요 감소 시기에 출혈 경쟁에 빠져들 수 밖에 없고 실적은 급격이 하락할 것이라는 것을 미리 주가에 반영하기 때문이다. 

 

 

- 우리의 결론, 헤게모니에 투자하자. 

 

꿈이 있는 주식, 즉 헤게모니를 가진 주도주를 찾아 헤게모니를 보유한 기간 동안 투자하자

 

 

 

헤게모니가 만들어 내는 4가지 국면

 

 

1국면: 수요회복을 통해 주도주 떡잎 알아보기 

 

투자자의 책심 투자포인트는 매출액이 지속으로 확대 될 것인가 그리고 향후 이익도 함께 증가하여 헤게모니 사업자로 변화할 것인가에 대한 판단이 필요하다.

1국면의 특징은 과거 업황 하락기와는 다르게 최근 분기에 외형이 증가되는데 매출액 레벨이 상승하는 것이 일반적이다. 통상적으로 최근 6~12분기 사상 최대의 매출이 확인되는 경우가 많다. 이 때 시장 환경은 과거와 다르게 공급과잉을 해소하는 수요확대가 나타나며 턴어라운드 징후가 포착된다.

하지만 이 때는 수요 회복의 초기 국면으로 공급자들이 충분한 수익성을 보장받고 제품을 남풉하지 못한다. 충분히 수주잔고를 채우지 못한 기업이 고정비를 커버하기 위해 낮은 가격의 저가수주를 진행하기 때문이다. 이 시점 분기실적은 최대 매출액을 달성하지만 매출액이 증가하는 만큼 영업이익은 개선되지 못한다. 

신규 제품 채택과 제품 및 고객 다변화를 통한 외형 증가가 발생하는 경우에도 영업이익이 함께 증가되지 못하는 경우가 발생한다.

 

이 시점에서 주도를 찾기 위한 탐방은 매출액 증가가 산업 내 헤게모니 확보를 통해 향후 이익 상승으로 이어질 수 있는지 확인하는 것이 핵심이다. 

 

주도주로서의 가능성을 확인하기 위한 기업 탐방 질문지

- 과거 어려운 시기에 해당 산업 내 구조조정이 있었는지?

- 최근 분기 매출액이 어떤 원인으로 확대되었는가?

- 매출 성장은 현재와 다음 분기까지 지속될 수 있는지?

- 수익성 개선이 안되는 원인은 무엇인지?

- 언제쯤 문제가 정상화될 것으로 전망되는지?

* 만약 증설한 설비가 감가상각이 끝난다면 향후 턴어라운드 가능성은 더욱 높다. 

 

 

2국면: 헤게모니를 통한 초과이익 발생 구간

 

2국면은 턴어라운드 이후 헤게모니를 확보한 기업이 본격적으로 영업레버리지 효과를 보여주는 시점이다. 주가적인 측면에서도 주도주로서 가장 높은 상승률을 기록한다. 핵심 투자포인트는 기업이 보유하고 있는 헤게모니를 얼마나 오랜 기간 유지하는가에 대한 판단이다. 

기업이 헤게모니를 보유하여 2국면으로 접어들었는지 확인할 수 있는 체크포인트는 매출액이 증가하는 폭 이상으로 영업이익이 개선되는 영업레버리지 효과가 발생되는지의 여부이다. 헤게모니를 보유한 기업은 호황으로 진입함에 따라 매출액 증가율을 상회하는 영업이익증가율을 기록하는데 가동률 상승에 따라 고정비 절감 효과가 발생되기 때문이다. 2국면은 턴어라운드 초기 국면을 지나 저가수주를 통한 수주잔고를 채운 이후에 발생하는 것이 일반적이다. 이 시기에는 수요증가에 비해 경쟁 강도가 세지 않고 수급상의 헤게모니를 기업이 주도하고 있다. 헤게모니를 보유한 기업은 수급상의 벨류체인에서 이익 배분율을 높일 수 있고 추가 비용이 발생해도 쉽게 가격전가가 가능하다. 

 

 

기업이 헤게모니를 보유함에 따라 어닝 서프라이즈에 대한 기대로 multiple이 올라가기 때문에 실적 상승 이상으로 주가가 상승한다. 하지만 이 시점에서 투자자들은 기업이 여전히 헤게모니를 보유하고 있음에도 불구하고 단순히 PER, PBR등 Valuation 지표가 과거보다 높다는 이유만으로 주식을 사지 못하고 놓치는 경우가 많다. - Valuation Trap

우호적인 영업환경과 높은 수익성은 경쟁자들에게도 매력적인 요인으로 작용하기 때문에 기업이 헤게모니를 보유할 수 있는 공급 부족환경이 지속됙 어렵다. 따라서 2국면 탐방의 핵심은 기업이 헤게모니를 유지할 것인가를 판단하는 것이다. 탐방을 통해 헤게모니를 잃지 않았음이 확인되면 추가 매수가 가능할 뿐 아니라 주도주를 장기간 보유할 수 있는 논리적 기반이 될 것이다. 

 

헤게모니 보유를 통해 초과이익 유지되는지를 확인하기 위한 기업탐방 질문지

- 최근 가동률과 현재 최대 생산량(Full CAPA)의 규모?

- 만약 설비투자가 필요하다면 언제, 어느 규모로 증설이 예정되어 있나?

- 신규 진입자 출현 가능성 및 경쟁 업체의 증설 동향?

- 아직 영업레버리지는 유지하고 있지만 매출액증가율 대비 영업이익증가율이 둔화되는 모습이 보인다면 어떤 원인인가?

- 일시적인지? 추세적인 것인가에 대한 내용 점검 및 지속적인 확인 필요

* 만약 계절성을 이겨내는 성장률이 발생하는 경우에 더욱 좋다. 

 

 

 

3국면: 모두가 흥분할 때 혼자 뒷문으로 나가는 시기

 

3국면은 경쟁이 격화되어 실적이 감소하기 전에 업황 하락의 변곡점을 선점하여 대응해야하는 시기이다. 이 때 투자자의 핵심 투자포인트는 영업레버리지의 감소 원인이 일시적인 비용 상승 효과 때문인지 아니면 산업 내 경쟁강도의 변화에 따른 헤레모니의 이동인지에 대한 판단이며, 이를 통해 투자의 지속 여부가 결정된다. 

3국면은 경쟁 심화로 영업이익증가율이 매출액증가율을 하회하는 모습이 발생한다. 기존업체의 증설이나 신규 업체의 진입 등으로 경쟁이 심해지면서 수요처의 단가인하 압력이 거세지고 원가가 상승하더라도 판가에 제대로 전가하기 쉽지 않은 것이 3국면의 특징이다. 

 

 

3국면에서 헤게모니 이전에 따라 초과이익을 낼 수 없더라도 기업의 매출액과 절대 영업이익 규모는 증가하는 경우가 많다. 이 시기에 투자자들은 주도주로서 주가 상승과 실적에 대한 신뢰를 바탕으로 헤게모니 이전을 눈치채지 못할 수도 있다. 이 때는 새로운 경쟁업체의 신규 진입, 경쟁업체의 증설 그리고 급격한 시장 축소에 따른 저가 수주의 문제 등을 확인해서 헤게모니 변화에 대한 철저한 점검이 필요하다. -헤게모니 변화를 점검한 현명한 투자자는 모두가 흥분할 때 홀로 뒷문으로 나가는 기회를 가질 수 있는 시기이기도 하다. 

 

많은 투자자들은 기업이 헤게모니를 잃고 기대 이하의 이익을 기록함에도 불구하고 절대 이익 상승으로 단순히 과거 대비 Valuation이 싸다는 점과 영업이익률이 여전히 과거보다 높다는 이유로 팔아야할 시점을 놓치고 오히려 매수에 나서는 경우가 있다. 하지만 기업이 헤게모니를 잃고 초과이익을 기대하기 힘든 시점에서는 더 이상 주도주가 될 수 없다.

- Valuation Trap

 

일회성 비용에 대한 점검 필요

턴어라운드를 기록한 기업의 대부분이 직원에게 4분기에 인센티브를 지급한다. 4Q 실적은 인센티브 같은 일회성 비용이 많기 때문에 헤게모니를 여전히 보유하고 있음에도 불구하고 3국면으로 분류되는 경우가 발생한다. 따라서 분기 실적을 통한 국면 선별 작업에서 인센티브와 같은 일회성 비용에 대한 신중한 확인이 필요하다. 

 

헤게모니 이전에 따른 변곡점을 찾기 위한 기업탐방 질문지

- 최근 분기 매출액성장률(YoY)보다 영업이익증가율(YoY)이 낮은 원인은 무엇인가?

- 신규 경쟁업체의 출현, 경쟁사의 증설, 대체제의 현황 점검?

- 일회성 비용과 같은 문제가 아니라면 경쟁이 심화된 것인가?

- 가격전가를 못하거나 일반적인 단가인하의 문제인가?

- 향후 수요가 감소하거나 단가인하를 통해 매출액이 감소하게 될 가능성은?

 

 

4국면: 지속적인 실적 하락, 관심을 갖기엔 이른 시점

 

4국면은 경쟁이 격화되면서 실적이 지속적으로 하락하기 때문에 해당 기업에 관심을 갖기에 아직 이른 시점이다. 경쟁이 지속됨에 따라 점유율이 하락하고, 판가인하와 최악의 상황에서는 수요 부진에 따른 매출액 감소를 경험하게 되는 구간이다. 따라서 헤게모니를 잃은 기업은 매출액 감소보다 몇 배 큰 영업이익 감소가 나타나며 실적이나 주가는 수직 급락하게 된다. 

 

 

과거 호황기에 확보한 충분한 우휴자금이 있기 때문에 구조조정을 통한 공급과잉 해소에 소요되는 시간도 기대보다 지연되는 경우가 많다. 4국면에 위치한 주식을 보유한 투자자는 고통스러울 수 밖에 없다. 4국면 기업은 경쟁 심화로 점유율 하락 및 수요 감소에 따라 외형이 지속적으로 축소되기 때문에 턴어라운드 가능성을 고민하기는 이른 상황이다.