2022년 1월 6일 이베스트투자증권
4Q21 Preview: 기본적으로는 매우 부진, 컨센서스 대폭 미달 전망
4Q21 실적은 라이온하트스튜디오 연결편입을 가정하지 않고 기존 실적구조로 그대로 비교하면 기본적으로는 전분기 대비 매우 부진할 뿐만 아니라 당사 및 시장 컨센서스 전망치에도 대폭 미달할 것으로 예상한다. PC게임 매출의 경우 기존 게임들은 다소 부진해도 21.10.20 론칭한 엘리온 북미/유럽, 오세아니아 매출의 신규 기여로 전분기 대비 꽤 증가할 것으로 예상했었으나 엘리온 북미/유럽, 오세아니아가 예상과 달리 매출이 미미한 수준에 그치면서 전분기와 비숫한 수준에 그칠 것으로 예상된다. 모바일게임의 경우 달빛조각사, 가디언테일즈 등 기존 주력게임들도 전분기 대비 소폭 감소에 그칠 것으로 예상했던 것과 달리 대폭 감소할 뿐만 아니라 무엇보다도 오딘이 4Q21 일평균 매출은 10억원 중반 정도 수준으로서 전분기 대비 60% 가까이 급감할 것으로 예상되는데 이는 예상(일평균 매출 20억원 중반 수준으로서 전분기 대비 30% 정도 감소)보다 감소폭이 훨씬 큰 수준이다.
4Q21부터 라이온하트스튜디오 연결편입 가능성 및 이와 관련한 PPA 상각비 반영 등 복잡한 상황 감안 시 4Q21 시장 컨센서스 전망치는 무의미
동사는 라이온하트에 대해 30.37% 지분 추가 취득으로 총 51.95%의 지분율을 확보함으로써 연결법인으로 편입할 예정이다. 라이온하트 실적의 동사 연결실적 반영 시기는 아직 미확정인데 본연구원은 종전 3Q21 리뷰자료까지는 연결 반영을 추정에 반영하지 않았으나 본자료에선 4Q21부터 연결실적에 반영되는 것으로 가정하여 추정에 반영했다.
라이온하트 30.37% 추가 지분 인수의 최종 인수가액은 오딘 론칭 1년 뒤인 22년 6월말 결정될 예정이며 우선은 선급금 4,500억원만 지급한 상황이다.(선급금 4,500억원 중 2,100억원 정도는 동사 3자 배정 유증 참여로 재유입) 따라서, 인수에 따른 PPA 상각의 경우 최종 인수가액을 얼마로 책정하고, 이에 따라 인수가액과 장부가액의 차액인 무형자산을 얼마로 책정하며, 이 중 영업권과 PPA 비중을 어떻게 책정할지 등은 아직 미정이다. 본연구원은 30.37% 지분 최종 인수가액은 1.06조원 정도로 가정하여(오딘 론칭 후 동사가치 상승분을 감안하여) 장부가액과의 차액인 무형자산은 1.03조원 정도로 책정했으며 이 중 PPA는 4,122억원(비중 40%)으로 책정하여 5년간 분기별 206억원의 PPA 상각비가 발생하는 것으로 추정에 반영했다.
라이온하트 연결편입 및 PPA 상각 관련 가정을 바탕으로 한 4Q21 연결영업실적 추정치는 매출 2,716억원(qoq -41.7%, yoy 91.2%), 영업이익 448억원(qoq 4.8%, yoy 170.6%)이다. 다만, 연결편입 여부, 연결편입되더라도 PPA 상각비 규모 등에 따라 영업이익 규모가 크게 달라질 수 있다는 점은 감안해야 한다. 그리고, 시장 컨센서스 전망치도 라이온하트 연결 반영 수치와 미반영 수치가 혼재되어 있고, 연결 반영 수치들도 대부분 PPA 상각비는 반영하지 않고 있어 의미가 없다. 4Q21 영업실적 전망의 핵심은 매출이 qoq 대폭 부진 및 당사 및 시장 전망치 대비 대폭 미달이 예상된다는 점이다.
오딘 전망치 대폭 미달 vs NFT, 메타버스 잠재력. TP 다소 하향, Buy 유지. NFT, 메타버스 사업 성과 하나씩 검증하며 가치 상승 모색 가능성
오딘의 종전 전망치 대비 대폭 미달에 따른 매출 전망치 대폭 하향은 가치하향 요인이다. 반면, NFT(NFT 기반 P2E 게임, NFT 디지털자산 거래소 등), 메타버스(퍼피레드 메타버스 게임, 맘모식스 메타커머스 갤럭시티:쇼핑 등) 잠재력은 가치상향 요인이다. 이 둘 간의 상충관계를 감안하여 실적 대폭 부진에도 불구하고 목표주가는 125,000원에서 110,000원으로 12%만 하향하고 Buy 의견을 유지한다. 다만, 오딘 포함 주요 게임들의 매출 성장성이 대폭 부진한 상황이라 단기 밸류에이션은 부담이다. 주가는 NFT, 메타버스 관련 가시적인 성과를 확인하며 방향성을 모색할 것으로 예상한다.
신작 론칭 일정
2021년 11월 4일 이베스트 투자증권
3Q21 RQ21 Review: : 종전 전망치 대비 매출 호조 . OP도 실질적으론 호조
3Q21 연결영업실적은 매출 4,662억원(qoq 260%), 영업이익 427억원(qoq 428%)으로서 qoq 대호조를 시현했는데 [오딘 한국] 매출의 3개월 Fully 반영에 따른 것이다. 3Q21 영업실적은 당사 전망치 대비 매출은 10% 초과했으나 영업이익은 13% 미달했다. 매출이 초과한 것은 [오딘 한국] 일평균 매출이 36.5억원으로서 종전 전망치 32.5억원을 대폭 초과했기 때문이다. 영업이익이 13% 미달한 것은 지급수수료의 예상치 대폭 초과 때문인데 이는 [오딘 한국] 개발사 로열티 수수료율이 예상보다 더 높았기 때문이다.
[오딘] 개발사 라이온하트는 이미 21.58% 지분율 보유하고 있는 지분법대상 자회사일 뿐만 아니라 30% 정도 지분을 추가 취득할 수 있는 콜옵션 조항이 있어 사실상 잠재적인 동사 연결대상 자회사이기 때문에 라이온하트에 대한 개발사 로열티 수수료율이 예상을 초과함에 따른 영업이익의 예상치 대비 미달은 실질적 미달이 아니다. 즉, 3Q21 실적은 실질적으로는 매출뿐만 아니라 영업이익도 당사 종전 전망치를 초과한 것이나 다름없다. 실제 동사는 11/1 라이온하트에 대해 콜옵션 행사로 지분을 30.37% 취득하여 총 51.95%의 지분율로써 연결대상 자회사로 편입하기로 결정했다고 공시했다.
라이온하트스튜디오 연결편입은 상당수준 가치 상승 요인
라이온하트 연결편입은 실적 전망치 상향 요인 측면에서도 [오딘] IP 내재화 및 라이온하트 개발력 내재화 측면에서도 상당수준 가치 상승 요인이다. 실적 측면만 살펴보면 라이온하트가 연결대상 자회사로 편입됨에 따라 [오딘] 매출에 대한 개발사 로열티 수수료가 없어지기 때문에 연결실적이 대폭 증가하는 효과가 있다. 당사 추정치 시뮬레이션 시 2022년 영업이익 전망치는 2,062억원에서 5,536억원으로 168% 상향되고, 2022년 순이익 전망치는 1,978억원에서 3,997억원으로 102% 상향된다. 그리고, 2022년 지배주주순이익 전망치는 2,185억원에서 3,234억원으로 48% 상향된다.
목표주가 90,000원에서 원에서 원에서 125,000원으로 원으로 원으로 39 % 상향 . Buy 유지
목표주가는 라이온하트 연결편입에 따른 지배주주순이익 전망치 대폭 상향 효과와 NFT 및 메타버스 부문 성장잠재력을 반영하여 90,000원에서 125,000원으로 39% 상향하고 의견은 Buy를 유지한다. 목표주가 125,000원은 라이온하트 연결 반영 전 기준 2022E 지배주주 EPS 대비 PER는 42.7배로서 과도한 고평가인 것처럼 보이나, 라이온하트 연결 반영 후 기준 2022E 지배주주 EPS 대비 PER는 28.9배이다. 주요 게임 대장주 목표주가 산출 시 적용 PER는 2022E 지배주주 EPS 대비 20배 중반 수준이나 동사 목표주가 산출 시 적용 PER는 20배 후반 수준으로서 20% 정도 프리미엄을 부가하는 것은 " NFT" 및 "메타버스" 부문 성장잠재력을 반영한 것이다.
동사는 5월 자회사 프렌즈게임즈와 가상화폐 보라코인 발행사 웨이투빗을 합병했다. 웨이투빗은 NFT 게임 개발 경험이 있을 뿐만 아니라 보라코인 ICO도 진행한 바 있다. 웨이투빗은 NFT 기반 디지털자산 거래소를 개발 운영할 계획이다. 다수 개발스튜디오를 통한 게임 IP 확보 및 게임별 나만의 캐릭터 제작, 카카오엔터의 아이돌 라인업, 팬아트, VX의 골프 예약권 등 다양한 디지털자산을 거래소를 통해 유통할 수 있다.
메타버스 서비스는 36.2% 지분율 보유하고 있는 자회사 넵튠이 주도하고 있다. 넵튠은 10/13 퍼피레드 지분을 44% 인수했는데 퍼피레드는 메타버스 게임 '퍼피레드 m'을 개발 중이다. 그리고, 맘모식스도 인수했는데 맘모식스는 메타 커머스 갤럭시티:쇼핑(가상 쇼핑몰) 글로벌 론칭을 앞두고 있다. 아울러 K팝 디지털 가상 아이돌 업체인 딥스튜디오, 펄스나인 등에도 지분투자를 단행했다. 가상 아이돌은 카카오 공동체를 통해 활동할 수 있다는 점에서 강력한 시너지가 기대된다.
실적전망
2021년 11월 17일 유진투자증권
플랫폼을 활용한퍼블리싱 능력
카카오게임즈는 국내 주요 게임사들 중에서도 퍼블리싱 능력이 능력이 능력이 발군이다. 국내에서 압도적인 점유율을 가진 모바일 메신저 '카카오톡'과 PC 에서는 '다음' 포털 플랫폼을 활용해 크래프톤의 '배틀그라운드', 펄어비스의 '검은사막' 등 많은 게임들을 퍼블리싱했다.
전략적 지분 투자로 개발 능력 확보
카카오게임즈는 자체적인 게임 개발 역량을 확보함과 동시에 IP화 가능성이 높은 게임 퍼블리싱 계약을 진행할 때, 개발 스튜디오에 대한 투자도 병행하는 방식을 적용하여 퍼블리싱 사업의 리스크를 줄였다. 이같은 사업 전략은 2021년 6월 출시한 '오딘 : 발할라 라이징'의 흥행 이후 카카오게임즈는 오딘을 개발한 라이온하트의 콜옵션 행사를 통해 지분을 인수하였다 인수하였다. 이를 통해 카카오게임즈는 라이온하트의 실적을 연결기준으로 연결기준으로 편입한 것뿐만 아니라 아니라 라이온하트의 게임 개발력까지 흡수했다. 이같은 전략적 지분투자를 통한 개발 능력 확보는 향후에도 유효할전망이다.
게임을 넘어 더 넓은 플랫폼을 꿈꾼다
카카오게임즈는 2021년 3월 정기 주주총회에서 정관 사업목적에 '블록체인 기반 응용소프트 웨어 개발 및 공급업'을 추가하며 본격적으로 블록체인 게임 개발을 알렸다 . 2018년 일찍이 블록 체인 기반 사업자인 웨이투빗 지분 투자를 진행하며 진행하며 블록체인 게임 개발을 준비해왔고, 웨이투빗이 발행한 보라코인을 개발한 게임에 접목시킬 수 있게 됐고 자체 NFT 거래소도 개발 중이다. 블록체인 게임뿐만 아니라 메타버스 서비스 사업 준비도 활발하게 병행 중으로 게 임에 국한된 블록체인 플랫폼이 아닌 다양한 산업의 오픈형 플랫폼을 구축할 예정이다.
투자의견 BUY, 목표주가 130,000원 제시
카카오게임즈에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 130,000원을 제시한다. 목표주가는 2022년 추정 EPS에 글로벌 게임 Peer 평균에 블록체인 기술기반 오픈형 플랫폼 구축 프리미엄을 감안한 32배를 적용해 산출했다 .
2021년 11월 17일 메리츠증권
‘오딘’으로 글로벌 게임사로 도약
11월 카카오게임즈는 ‘오딘’ 개발사 라이온하트의 최대주주로 올라섬. 오딘의 글로벌 판권 계약을 진행, 해외서비스를 담당하게 될 예정. 2022년‘오딘’ 매출액은7,743억원으로 15.0% YoY증가
2022년 카카오 게임즈의 매출액과 영업이익은 각각1.2조원(+18.9% YoY), 4,243억원(+119.7% YoY)예상
그 밖에도 우마무스메프리티더비, 엑스엘게임즈의 신작MMO, 프로젝트ARES 등의 신작 출시 계획
NFT 플랫폼 성공의 key는 ‘확장성’
동사는 ‘비욘드게임’을 목표로 비즈니스영역을 게임에서 스포츠, 메타버스, NFT 분야로 확장할 목표
자회사 프렌즈게임즈에서NFT 거래소를 개발 중에 있으며 골프 티타임 예약권, 게임아이템, 아이돌 팬아트 등의 디지털 자산화판매계획
투자 의견 Buy 및 적정주가 13만원으로 상향
2022년 오딘의 연결 인식으로 큰 폭의 실적 성장이 기대되는 동사에 대한 투자 의견 및 적정주가 상향
적정가치 9.7조원은 영업가치 8.0조원(12M NP 3,083억원* PER 26배), 투자자산 1.1조, 현금0.7조원의 합산
카카오게임즈 Valuation
적정 기업가치 9.7조원은 게임 사업 가치8.0조원(12m forward NP 3,083억원×Target PER 26배)와 투자자산1.1조원(크래프톤5,211억 원, 넵튠 3,005억 원, 엑스엘게임즈 1,280억원, 세나테크놀로지 952억원등), 순현금 7,040억원을 합산한 값
2021년1 1월‘오딘’의 개발사 라이온 하트 지배적 주주로 올라서 글로벌 게임사로 도약 임박
2022년에는 게임 포트폴리오 다각화와 함께 NFT 플랫폼 론칭을 통해‘ 비욘드게임사’로 성장 가능
구조적 성장의 출발
카카오 게임즈가 그 동안 투자를 진행한 회사들의 성과가 가시화되며 글로벌 게임사로 발돋움
21년 11월 라이온하트 지분 51.9%로 확대. 게임개발사의 지분을 확보함과 동시에 이들이 보유하고 있는 게임을 퍼블리싱, 게임 성공이 카카오게임즈의 기업 가치 상승으로 연결될 수 있는 구조적 성공사례
엑스엘게임즈, 넵튠(님블뉴런), 세컨드다이브, 애드페이지, 세나테크놀로지 등에 투자및 성장 동력 확보
21년 7월 세나테크놀로지 지분 54.5%(약952억원)에 인수하며 게이미피케이션의 구체화
21년 5월 프렌즈게임즈는 웨이투빗(가상자산‘보라’ 발행사)과 합병, 넵튠도 공격적 투자 통해 경쟁력강화
실적전망
7월 이베스트투자증권 목표주가는 95000원이었고 그 때 주가는 8만원대였다. 7월에 가장 큰 이슈는 오딘이 1위를 한 것..물론 대단한 이슈였다.그 때는 영업이익이 나온 것도 아니고 로열티 지불이 표면에 드러난 것도 아니었다.
2022년 오늘의 종가는 74100원. 생각이 많아지게 한다.
물론 NFT에 대한 기대감으로 성급하게 들어간 스스로를 자책하며 오늘도 반성해 본다.
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