적극적 가치 투자 : 비탈리 카스넬슨의 절대 PER 모형

한 회사의 PER에 영향을 미치는 요인은 기본적으로 다음 세 가지이다.

- 이익증가율과 배당수익률로 이루어진 주식투자수익률
- 미래 이익에 영향을 미칠 것으로 인식된(사업 및 재무) 리스크
- 이익 증가율의 장기적 확실성


성장률

다른 모든 것이 일정하다고 가정할 경우 한 주식의 투자수익률(이익증가율+배당수익률)이 높을 수록 투자자들 사이에서는 해당 회사의 가치가 더 높아지기 때문에 PER이 상승한다. 이익과 배당금이 늘어나는 것은 실제 확인할 수 있고 가장 눈에 띄는 가치창조 요인이다.


사업 및 재무 리스크

한 회사의 현금흐름에 영향을 미치는 리스크를 이해하는 것은 투자 분석의 핵심 중의 핵심이다. 이런 리스크를 이해하는데는 정성분석(질분석)이 여러보로 유용하다. 상장된 회사들의 가장 공통된 두가지 리스크는 사업과 재무 리스크다. 사업리스크는 해당 회사가 직면한 영업환경 부산물 이상의 것이다. 재무리스크는 부채를 포함한 그 회사의 재무 현황, 부채 및 이자상환 능력과 관련해 현금 흐름은 어느 정도 수준인가와 관련된다. 이 두 리스크는 상호연관이 되어 있다.


이익의 예측 가능성

현금흐름 할인법을 사용해 한 회사의 현금흐름이 경제나 산업 평균보다 더 빨리 증가할 것이라는 사실을 보다 ‘확실히’ 예측할 수있으면, 그 회사의 미래 현금 흐름의 현재 가치는 더 커지고 투자자들에게는 더 가치 있는 회사가 된다. ‘성장의 확실성(이익의 예측 가능성)’은 ‘성장 기회의 존재와 성장기회를 이용할 수 있는 능력’이라는 두 요인에 이해 결정된다.
성장 기회를 이용할 수 있는 능력은 지속 가능한 경쟁우위와 우수한 경영진과 같은 기업의 질적 능력을 의미한다. 그러나 성장 기회가 없으면 기업이 질적으로 우수하다 해도 확실한 성장을 보장할 수 없다.

- 절대 PER 모형의 수학적 계산을 위해 어던 평균 회사의 이익 확실성을 1.0이라 한 후 이 회사보다 이익 확실성이 높은 회사에는 그보다 낮은 수치를 주고(10% 프리미엄을 줘서 0.9), 이 회사보다 이익 확실성이 낮은 회사에는 그보다 높은 수치를 준다.(20% 할인해서 1.2) 또 사업리스크, 재무리스크, 이익 확실성 요인 등을 퍼센트(%)로 보자. 소수점으로 수치화하는 것보다 퍼센트로 보는 것이 더 이해하기 쉽다.


절대 PER 모형의 수학적 계산

절대 PER 모형의 목적은 다섯개 변수(이익 증가율, 배당수익, 사업 리스크, 재무리스크, 이익 확실성)를 사용해 한 주식의 적정 PER를 구하는 것이다.
한 모형에서 사용되는 질적요인들은 다른 투자 요인들과 마찬가지로 주관적이다.

핵심 원칙
- 제로 성장 회사의 PER을 8로 설정
- 이익증가율이 높아지면 회사의 PER도 높아질 것이고, 이익 증가율이 낮아지면 회사의 PER도 낮아질 것이다.
(0%부터 16%까지 이익이 1% 증가할 때마다 PER은 0.65P상승으로 가정, 이익증가율 16%에서부터는 위험도 증가 때문에 0.5P상승으로 가증)
- 이익증가율은 5년 이상 예측하고 이익 확실성이 높을수록 PER도 높아진다.
- 배당금과 PER이 단선적인 관계라고 가정한다.
(배당금이 1% 증가할 때마다 PER도 1% 상승한다.)
- 사업리스크와 재무리스크는 PER과 반비례한다.
- 리스크의 정도 그리고 이익 확실성 부족 정도에 따라 PER이 얼마나 하락할지에 대해 어떤 제한을 두지는 않았다. 그러나 반대의 경우 기본 PER에 대한 프리미엄이 30%를 넘지 않도록한다. (예를 들어 한 회사의 기본 PER이 10이었다면 그 회사가 더 나아졌기 때문에 받을 수 있는 최고의 PER 조정치(프리미엄)은 3P(기본 PER의 30%)다.)
- 인플레이션이나 금리가 상승해 장기간 높은 수준을 유지할 것으로 예상된다면, 이 모형에서 처음 설정한 제로 성장 단계의 PER과 그 후 성장에 따른 PER들은 하향 조정되어야한다. 반대의 경우 상향 조정이 필요하고, 금리의 장기 추세를 고려하지 않고 현행 금리를 그대로 사용하는 것도 주의해야한다.

예상 이익 증가율과 배당수익률만을 기준으로 해서 일단 한 회사의 기본 PER을 정했으면, 여기에 사업리스크, 재무리스크, 이익 확실성을 고려해 PER을 조정해야한다.
사업 및 재무 리스크, 이익 확실성과 같은 요인들은 특히 개별 주식의 절대 PER을 결정하는데 중요한 역할을 하기 때문에 질과 성장성 분석을 최대한 활용해 막연하게라도 계량화할 필요가 있다.

적정 PER 방정식

적정PER=기본PER*[1+(1-사업리스크)]*[1+(1-재무리스크)]*[1+(1-이익확실성)]

예제) 가상의 세 마트의 적정PER 구하기(이익증가율은 연간 10%, 배당수익율도 1.5%, 이익확실성도 평균인 1.0, 질적으로 다른 상점)
A마트: 업체 최고 기업 재무구조가 매우 튼튼 경쟁 우위 탁월. 질적으로 높은 점수를 준다.
(사업리스크 0.9 재무리스크 0.95 이익확실성 1.0)
B마트: 최고는 아니지만 그럭저럭 경쟁우위가 있음. 재무구조도 좋은 편. 질적으로 평균 점수를 준다.
(사업리스크 1.0 재무리스크 1.0 이익확실성 1.0)
C마트: 한 때 업계 최고 였지만, 새 경영진이 사업을 무리하게 확대해 부채가 과도해졌다. 경쟁우위도 한계에 몰리고 있다. 질적으로 낮은 점수를 준다.
(사업리스크 1.25 재무리스크 1.25 이익확실성 1.0) A마트
이익증가율 10%-> PER 14.5
배당수익률 1.5%-> PER 1.5
기본 PER : 14.5+1.5=16
적정PER 방정식 적용
16*[1+(1-0.9)]*[1+(1-0.9)]*[1+(1-1)] = 18.5

B마트
적정PER = 16

C마트
적정PER 방정식 적용
16*[1+(1-1.25)]*[1+(1-1.25)]*[1+(1-1)] = 9.0

이들 세 마트 주식의 에상 투자수익률(이익증가율과 배당수익률)은 동일하지만, 질적으로는 매우 다르기 때문에 적정 PER에 차이가 나는 것은 당연하다. 따라서 투자자는 A마트 주식에 평균인 B마트 주식보다 2.5P 높은 PER 프리미엄을 지불하지만, C마트에는 낮은 PER를 지불한다. 다중요인 절대 PER요인도 투입하는 수치(각 요인을 계량화한 수치)에 따라 그 결과가 달라진다는 문제가 있다.

그럼에도 절대 PER 모형은 다음과 같은 장점이 있다.

- 미래 전망 모델이기 때문에 상대 가격 분석 도구와 달리 벤치 마크 오류가 없어 박스장에서 매우 중요한 가격 분석 도구가 된다.
- 투자 과정을 체계화해준다.
모형에 투입되는 요인들이 주관적이긴 하지만, 이 모형을 쓰는 과정에서 투자자는 한 회사의 PER을 결정한 기준인 질-사업 및 재무 리스크-과 성장성-예상 이익증가율, 배당수익률, 이익 확실성-을 검토해야 한다.
- 감정을 절제하게 해준다.
고평가된 주식을 사지 않도록 해주고 근락한 주식을 살 때는 그에 필요한 확신을 준다.
- 현금흐름 할인법보다 쉽다.
비슷한 요인들을 모형에 반영하기 때문에 현금흐름 할인법과 이 모형을 함께 사용하는 것이 좋다.
- 합리적이고 논리적인 매수, 보유, 매도 목표가격(PER)을 알려준다.
관심주와 보유주의 적정 PER를 구한 후 , 적정 PER를 고려해 매수, 보유, 매도 목표 가격을 설정해두면 불확실한 박스장에서 합리적이고 안전한 매매를 할 수 있다.
- 이 모형에 따라 성장률, 리스크 요인, 이익 확실성 등을 감안해 PER을 조정하면, 관심주와 보유주를 모두 동일한 척도에서 비교, 평가할 수 있다.
- 상대 PER 모형과 함께 사용해 절대 PER 모형으로 구한 PER과 비교, 검토할 수 있다. 한회사의 절대 PER과 경쟁사의 절대 PER를 비교할 수 있다. 또 그 회사의 과거 PER과도 비교할 수 있다. PER을 보다 다각도로 비교, 분석할 수 있다.