적극적 가치투자 : 안전마진의 수학적 계산

보유한 포트폴리오에서 연간 15%의 수익률을 기대하고 있다고 가정해보자. 어떤 주식은 좋은 실적을 내겠지만, 다른 주식은 실적이 저조해 기대 이하의 수익률을 올릴 수 있고, 가까스로 원금만 유지하거나 마이너스 수익률을 기대할 수 있다. 만약 모든 주식의 목표 수익률을 30%로 설정하면, 반은 목표에 미달하고 반은 목표에 달정한 저조한 실적의 주식들이 좋은 실적을 낸 주식들의 수익률을 상쇄한다고 해도 전체 포트폴리오 수익률은 연간 15% 정도의 기대수익률을 달성할 것이라고 생각할 수 있다.

주식의 안전마진이 소모되면(주식이 적정가격을 회복하면), 포트폴리오에 남아있는 평균 주식은 이제 이익 증가와 배당금을 통해 연간 최소 15%의 수익률을 계속 올려야 한다. 만약 포트에 편입시킨 ‘평균적인’ 개별주식에서 30%의 (초기 기대) 수익률을 원한다면 안전마진에 의한 주가상승(PER 상승), 이익 증가, 배당금이 그런 수익을 가능하게 해주는 원천으로 작용한다.

일반적인 평균 주식에 대한 기대수익률의 공식

초기  기대수익률 = 배당수익률+이익증가율+안전마진

한 평균 주식의 리스크 조정 전 필요 안전마진

리스크 조정 전 필요 안전 마진 = 초기 기대수익률-배당수익률-이익증가율

배당수익률과 예상 이익증가율이 클수록 평균주식에 필요한 안전마진은 낮아진다.  이익증가와 배당 수익이 수익에서 더 큰 부분을 제공해주기 때문이다. 회사의 질적 수준이 높을수록 안전마진은 낮아지고, 회사의 질적 수준이 낮을수록 더 높은 안전마진이 필요하게 된다.

절대 PER 모형에서 사업 리스크와 재무 리스크 요인을 가져와 리스크를 고려하면, 필요 안전마진은 회사의 리스크 요인에 따라 조정되어야 한다.

리스크 조정 후 필요 안전마진
= 리스크 조정전 필요 안전마진*사업리스크요인*재무리스크요인
=(초기기대수익률-배당수익률-이익증가율)*사업리스크요인*재무리스크요인

예를 들면 세 마트는 똑같이 1.5%의 배당수익률과 10%의 이익증가율을 기록했다. 따라서 앞서 설정한 초기 기대수익 30%와 이들의 독특한 사업 및 재무 리스크를 사용해 리스크 조정 전 필요 안전 마진을 계산하면

세 마트의 리스크 조정 전 필요 안전 마진(이익증가율 10%, 배당수익율1.5%)
=30%-10%-1.5%
=18.5%

리스크 조정 후  필요 안전 마진 = 리스크 조정 전 안전마진*사업리스크요인*재무리스크요인

A마트
18.5%*0.9*0.95=15.8%
B마트
18.5%*1.0*1.0=18.5%
C마트
18.5%*1.25*1.25=28.9%

사업 및 재무리스크가 낮은 곳은 안전마진을 낮춰야한다. 성장 전망이 같더라도 리스크요인이 높을 경우 안전마진이 높아지게 된다.
하지만 이 경우에도 안전마진은 투자자를 완벽하게 보호해주지는 못했다. 질적으로 매우 열악한 회사의 경우에는 안전마진을 아무리 높이 책정해도 충분하지 않은 경우가 있다.

따라서 “안전마진 없이는 주식을 절대 사지 마라”는 상식이 중요하다.