적극적 가치 투자 : 질, 가격, 성장성 요인 종합 분석

주식을 살 때 필요할 경우 질, 가격, 성장성 요인 중 어느 하나를 양보해야하는가, 양보한다면 어떤 것을 양보해야하는가에 대한 문제도 검토해야한다.

질, 가격, 성장성 요인 중 하나만 만족시키는 주식은 버려라.

질과 성장성 YES, 가격 NO

많은 투자자들이 ‘훌륭한 회사와 훌륭한 주식’을 구별하지 못한다. 훌륭한 회사가 곧 훌륭한 주식은 아니다. 훌륭한 주식일 수도 있고, 아닐 수도 있는 것이다.
가격(필요 안전마진), 질(회사에 고유한 리스크 요인), 성장성(이익 확실성, 예상 이익 증가율, 배당금) 사이에는 중요한 관계가 있다. 질과 성장성에서 높은 점수를 받았지만 가격에선 낮은 점수를 받은(안전마진이 부족한) 회사는 매우 높은 질과 성장성 점수로 낮은 가격 점수를 충분히 상쇄해야한다. 정체된 시장에서 항상 진행되기 마련인 PER의 축소와 부족한 안전마진, 즉 회사에 대한 고평가를 충분히 상쇄하고도 남을 정도로 이익 증가와 배당금이 충분해야한다.
‘종교주’는 강력하고 지속 가능한 경쟁우위를 통해 과거의 성공을 이뤘기 때문에 그런 성공을 무기로 질적 분석을 우수한 점수로 통과하는 경우가 많다. 그렇지만 종교주에 대한 믿음이 과거의 실적을 기초로 형성된다는 것은 위험요소이다. 그런 믿음 때문에 투자자들은 미래에도 그 회사의 성장이 지속될 것이라고 믿는데 그렇게 되지 않는 경우도 적지 않다. 또 이익과 현금흐름이 증가하지 않으면 PER의 수축(하락)에 따른 주가 하락과 투자 손실을 보충해줄 다른 수단이 전혀 없다는 점도 위험이 된다. 종교주 중에서 가장 위험한 회사는 시간과 경쟁에 의해 경쟁우위(해자)가 계속 약화되는 회사다.

질과 가격 YES, 성장성 NO

훌륭한 브랜드, 강력한 경쟁우위, 튼튼한 재무구조, 높은 자본수익률 등을 갖춘 훌륭한 회사이면서 외견상 주가도 매력적인 경우가 있다. 이 회사는 시장도 지배하고 있어 회사의 성장성은 낮다. 성장이 느린 회사는 모두 포기해야할까?

높은 안전마진을 설정한다.
주가 상승 여지(주가 상승 촉매 요인)가 있는 지 살핀다.

-안전마진을 얼마나 더 높이 설정해야 하는가?

연간 3%의 이익증가율, 3%의 배당수익률
상대 및 절대 가격 분석 결과현재 회사의 주가가 본질 가치에서 20%할인된 수준
질적 분석 결과 평균적인 사업 및 재무 리스크
이 회사에 대해 최초 30%의 수익률을 기대할 때 필요 안전마진

필요 안전마진
= (초기 기대수익률 30%)-(배당수익률 3%)-(이익증가율 3%)
= 24%

이 회사의 안전마진이 충분하다고 해도 시장이 이 회사의 진정한 가치를 발견해 주가를 적정가격으로 끌어올리는데(안전마진 갭이 사라지는데) 4년이 걸린다면, 이 회사의 주가는 4년동안 36%상승하게 될 것이다.(PER상승으로 인한 안전마진 갬축소 24%+4년간 이익증가 약12%) 여기에 배당금 수익이 12% 추가된다.
4년간 48%의 누적수익률, 연간 12%의 수익률이지만 기대한 연간 수익률 15%에는 미치지 못하는 것이다.

이런 점을 고려해 높은 안전마진을 설정하는 경우, 회사의 평균 이하의 이익과 배당금 증가율은 안전마진으로 상쇄해야한다.

필요 안전마진
=(연간기대수익률-배당수익률-이익증가율)*적정가치 회복에 걸리는 연수
=(15%-3%-3%)*4년
=36%

36%의 안전마진은 평균 이하의 이익과 배당금 증가율을 상쇄할 수 있고 연간 15%의 기대수익률을 충족시킨다.

장기간 평균 이하의 성장을 할 것으로 예측되는 회사는 투자자의 오랜 기다림을 충분히 보상해줄 수 있을 정도로 주가가 쌀 경우에만 투자를 고려해야한다.

- 주가 상승의 촉매 요인을 찾아라

주가 상승의 촉매 요인이란 저평가된 주식에 투자자들이 다시 관심을 갖게 만들어 주가를 적정가격으로 상승시키는 것을 말한다. 주가 상승의 촉매요인은 여러가지 형태로 나타난다.
기업구조조정, 경영구조 변화 등. 주가상승의 촉매요인이 발생할 것이라고 얼마나 확신할 수 있는가? 촉매요인이 투자자들의 관심을 끌기에 충분할 정도로 주가를 적정가격으로 올릴 수 있을 것인가?

가격과 성장성 YES, 질 NO

이 경우가 가장 위험한 경우다. 이익이 빠르게 증가하고 있고 배당금도 지급하며 주가도 매력적이지만, 질적으로 문제가 있는 회사.  높은 성장성과 높은 안전마진이 질적인 문제를 상쇄하기 에 충분할 수도 있고, 충분하지 않을수도 있다. 투자자는 다양한 질적요인을 각각의 수준에 초점에 맞춰 한 가지 절점 결함은 다른 질적 강점으로 충분히 상쇄할 수 있는 지 판단을 해야한다. 예를 들어 회사 수입의 변동성이 크고 예측하기 어렵다는 질적 결함은 회사의 고정 영업비용이 적고 이자 부담 부채가 거의 없다는 질적 강점으로 상쇄될 수 있어야 한다. 그러나 경쟁 우위가 없는 회사의 경우에는 다른 장점도 거의 도움이 되지 않는다. 그 회사의 성벽을 넘어 들어오는 경쟁자들로부터 자본수익률을 지킬 수 있는 해자, 즉 경쟁우위가 없기 때문이다.


투자의 일반 원칙으로 지켜야할 것은 질, 성장성, 가격 요인 중 두 가지 요인은 반드시 만족시켜야 한다는 것이다. 이런 원칙을 포기하면 리스크가 높아지고 수익률은 평균 이하가 될 가능성이 크다. 질, 성장성, 가격은 모두 중요한 가치 창출의 원천이다.